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  • 一部美联储“分歧”简史:格老 耶奶 泰勒规则的

  • 时间:2016-04-01 10:13      来源:内蒙古商网  
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    联储的鹰鸽之争几近白热化,耶伦在3月议息会议及前日在纽约经济俱乐部的讲话都是超预期的鸽派论调。而华尔街见闻很快报道了很多美联储高管的反应:

    ——投资者傻眼:鸽派声明没多久多位美联储高官公开支持4月加息

    ——美联储老牌“鹰派”布拉德:加息或近在咫尺

    全球投资者已经晕头转向。虽然上周鹰派的声势浩大,但是在发言的Williams、Lacker、Lockhart、Harker、Bullard之中,仅有Bullard是有投票权的,而之所以你觉得其他人的名字很熟悉,是因为其中的三位在2015年有投票权。

    德意志银行的这张图可以很直观地让你了解FOMC中的“态度”构成:

    我们可以看到鸽派阵营少了Evans,他在昨天刚刚发表了偏鹰派的观点:

    吹响鹰派号角?美联储埃文斯:6月可能加息年内或加息2次

    中间派当中Williams和Lockhart失去了投票权,鹰派净增两人,其中老牌鹰派Bullard获得投票权。整体来看,由于鹰派净增两人,鸽派变化不大,中间派少两人,这使得整个分布变得对鹰派更有利了(图还是来自德意志银行的研究):

    分布的变化意味着分歧的加大,那么,所谓的分歧,究竟是何种分歧呢?

    最重要的分歧在于政策目标(Policy Objectives)的分歧,不同的官员有各自侧重的政策目标,此外对于目标的权重分配也是大不相同。此外,还有政策工具的选择上的分歧,以及实操上(框架)的分歧,对于与市场沟通的程度上,联储官员也有分歧存在。还有一个不被重视的,就是官员的学术背景及理论脉系带来的分歧,在此我们称之为理论分歧。

    总体而言,数十年来美联储管理层公开私下各种撕,可以归纳为目标分歧、框架分歧、工具分歧、沟通分歧以及理论分歧。

    在联储法案中,国会设定的联储政策目标为:充分就业,稳定的物价,适中的长期利率。(The Congress established the statutory objectives for monetary policy--maximum employment, stable prices, and moderate long-term interest rates--in the Federal Reserve Act.)

    我们都知道充分就业需要关注产出缺口和各类就业数据,稳定的物价则需要关注通胀数据,这两者是“硬目标”,因为都有明确的参数,而适中的长期利率则是一个“软目标”,事实上这个软目标一直受“格林斯潘之谜”,即长期收益率走低之谜所困扰。笔者对于“适中的长期利率”的理解是,“适中”可能更应该被理解为“低波动”,因为后布雷顿森林体系及沃克尔时期的长期利率波动实在是惊人。

    那么联储的目标真的仅仅如此吗?显然不!

    耶伦奶奶在去年的9月份是这么说的:

    "Heightened concerns about growth in China and other emerging market economies have led to notable volatility in financial markets," "The situation abroad bears close watching,"

    ——对中国及新兴市场经济的担忧使得金融市场的波动加剧,(政策)需要进一步观察。

    是的,这说明联储的政策目标里存在一些额外的“软目标”,而这些软目标的增加,使得联储的整个政策决策变得更加“自由裁量”(Discretionary),而非更加基于硬标准,既基于规则的(Rule-based),去年十一月还发生了一件大事儿,美联储监管及现代化法案(Fed Oversight Reform and Modernization Act of 2015 or the FORM Act of 2015)一度引发争论,这个法案要求美联储基于(参照)数学规则制定利率政策的立法法案,耶伦一封致众议院议长Paul Ryan和少数党领袖Nancy Pelosi的信件中表示这将“严重损害美国经济”。

    笔者找到了这个法案的原文,这个所谓的数学规则其实就是……泰勒规则!

    然而针对上述规则发布后,耶伦在之后12月的发言中表示:

    Rate increases aren't going to be mechanical.

    升息过程不会是机械的。

    Short-term financial volatility is not our focus.

    短期金融波动不是我们的关注点。

    这大约等于判处基于规则的政策(Rule-based)死刑,也意味着根本不存在所谓的“耶伦规则”,耶伦更像是一个”自由裁量式政策“的爱好者。此外,她还有一句话被投资者忽视了。

    Neutral isn't a policy goal, it's useful benchmark.

    此外耶伦还强调会保持货币政策的适应性。

    这句话的含义并不仅仅先于“中性的情况对于联储而言只是一个有用的基准”,笔者认为耶伦的政策倾向是不满足于“中性的”,因为哪怕现在产出缺口被封闭,耶伦在前日的发言中,提及了海外因素的影响。

    Developments abroad imply that meeting our objectives for employment and inflation will likely require a somewhat lower path for the federal funds rate than was anticipated in December.(海外的情况有着很高的优先级,因为它影响了美国的就业和通胀水平。)

    This caution is especially warranted because, with the federal funds rate so low, the FOMC's ability to use conventional monetary policy to respond to economic disturbances is asymmetric. If economic conditions were to strengthen considerably more than currently expected, the FOMC could readily raise its target range for the federal funds rate to stabilize the economy. By contrast, if the expansion was to falter or if inflation was to remain stubbornly low, the FOMC would be able to provide only a modest degree of additional stimulus by cutting the federal funds rate back to near zero.

    这一段中,耶伦提到了非对称的问题,并解释为什么谨慎而又偏鸽的政策是有依据的:如果经济情况出奇的好,那么升息的空间其实是很大的,但是,如果经济不好,或者通胀总不达预期,联储可以做得很少,唯一可选的刺激政策可能就是把利率降到0%。 此外耶伦还提到了前瞻指引对利率的作用,但是……

    联储现在的二把手Fischer曾对前瞻指引发表过许多观点,比如:

    “You can’t expect the Fed to spell out what it’s going to do,” Mr. Fischer said. “Why? Because it doesn’t know.” 你不能让我们先剧透我们将做什么,因为我们也不知道会发生什么事儿呀! “We don’t know what we’ll be doing a year from now. It’s a mistake to try and get too precise.” 把话说太死可不好! “If you give too much forward guidance you do take away flexibility,” 如果前瞻指引太多太明确那你就没有政策灵活性啦!

    前瞻指引名存实亡,取而代之的是颇有鸽派风格的“Policy Normalization”,亦即货币政策常态化,FRB: Press Release--Federal Reserve issues FOMC statement on policy normalization principles and plans--September 17, 2014,笔者在去年的文章中已经提过,这个Policy Normalization的页面可以说是完全没有任何说服力……因为该计划没有设定任何“硬标准”,也没有时间表,也没有设定门槛。也就是说,“门槛式”的前瞻指引由于“不能预测实际情况”而被砍掉了,替而代之的是没有任何时间表、门槛的货币政策常态化“承诺”。

    这有点类似“我见到你们这样热情啊,一句话不说也不好。”

    写到这里,笔者来总结一下鸽派的主张和细节:

    适应性、政策灵活性、弹性、自由裁量

    反对Rule-based,规则基准

    反对明确的前瞻指引(Forward Guidance)

    政策目标当中有额外的目标(外部经济环境,市场流动性情况),动态调整

    认为降息空间小但加息空间大,这种非对称性逼迫鸽派更加小心谨

    相信菲利普斯曲线是有效的(就业改善会带动通胀回升

    是时候来看下鹰派了。

    鹰派的代表人物是Bullard,由于之前的一年他没有投票权,所以关注度不高,但是今年他的影响力变大了,一大原因是因为他的高产话痨,笔者从2013年开始关注他的演讲PPT及论文,我们先来回顾一下他的时间线,来描绘出鹰派的大图景。

    这些文字出现在了2014年底及2015年初布拉德的许多PPT当中,他的主张一目了然:既然选择了货币政策常态化,那为什么不以泰勒规则为基准呢?他是希望回到Rule-based的。他认为联储早就应该加息了!(A standard Taylor-type rule suggests liftoffshould already have occurred.)

    此外,布拉德还强调低息环境会破坏金融稳定(而不是维护稳定),低通胀只是油价这一临时性因素导致的(虽然自他这么认为以来油价仍然在不断下跌),此后布拉德又提出了两个新概念……一个是“Permazero”,另一个则是“Neo-Fisherianism”,两者相辅相成,这里不像着墨过多于解释这些概念,笔者简单解释一下这两个概念的主张,目前这个主张还处于抛砖引玉阶段,但是已经有不少著名学者开始关注这个问题,包括Taylor以及Cochrane

    美国已经在零利率附近徘徊了7年,G7的平均短期名义利率在中期可能也无法脱离0的位置。负面冲击随时可能促使利率回到0利率。

    这意味着:零利率实质上已经变成了一种利率锚定政策!(图为G7的政策利率)

    在上世纪的70年代,利率锚定政策被视为是糟糕的选择,长期锚定利率在较低水平会引发高通胀,从而带来不稳定因素。但是现在的情况是,7年的0利率政策并未带来通胀的升温(也就是说,Bullard认为耶伦深信的菲利普斯曲线并不可靠)

    Neo-Fisherianism认为利率锚定政策不仅不会使得通胀升温,反而是主导了中长期的通胀结果。也就是说名义利率=实际利率+预期通胀率的公式中,私人部门决定了实际利率,而名义利率由决策者决定,从而影响了通胀预期,最后反馈到真实通胀率。

    也就是说:

    . 决策者决定利率水平,市场跟踪利率对产出缺口及通胀产生的影响

    .通胀随着利率水平的决定而调整

    .低利率,比如零利率,最终施加给通胀一个向下的压力(而不是向上)

    . 如果ZIRP(零利率政策)永远实施下去,那么经济不会做出任何反应

    . 这就是永久零利率!Permazero

    这意味着货币政策在零利率下限会无效化!这一点Bullard与耶伦的想法一致,既联储可以做的已经很少,但是耶伦不认为利率上升可以促使通胀回升。如果这样的话,则联储不得不下调通胀目标!

    Bullard的还非常喜欢哪壶不开提哪壶,比如,在去年12月7日的一次演讲中,他就提到联储的“帽子戏法”。

    在2015年,FOMC的预测范围全部落在实际情况以外(包括GDP、通胀以及失业率),此处我们仅放实际GDP预测一张图,红线为实际数据,蓝色虚线为预测范围。

    Rule-based,规则基准,硬目标

    联储应该更具备纪律性

    预测的不准确性会影响政策决定,但这并非维持鸽派姿态的理由

    联储鸽派的做法会导致“实际政策与承诺时间不一致”,从而影响信用度(Credibility)

    联储早该加息了!

    接受额外的政策目标(比如外部因素),但是应该有一个基准

    我们这里来回顾格林斯潘当时的选择,他在退休前选择了偏离泰勒规则

    之后发生了什么?我想大家都应该了解了。

    总结:

    联储内部的目标分歧、沟通分歧以及理论分歧是显而易见的。而框架分歧和工具分歧目前则尚不明确。

    之所以这两者仍待观察的原因是,目前联储仅进行了一次加息,新的利率下限框架在加息暂停且资产负债表规模不变的情况下,只出现了小幅度的资产负债表结构变化,所以在这个问题上还没出现特别大的分歧。

    笔者预计,如果耶伦继续保持鸽派姿态,或甚至考虑进一步的宽松的话,对于宽松工具的选择可能会出现一些争议。美联储主席伯南克近日连发两博文,写到“虽然使用的概率很小,但是联储还是可以有其他的工具应对不利情形,比如负利率和长期利率目标。”但他不建议再使用QE(这和货币政策常态化的进程也是相违背的)。这意味着在未来如果有必要使用新的工具进行宽松的话,必然会存在工具偏好的分歧。

    正因为如此,目前联储令投资者和研究者感到非常难以捉摸,如果联储的本意就是为了避免市场可以完美地预测自己的行动,那么前瞻指引失势,政策目标多元化以及灵活自由的政策姿态看上去是合理的。但在这样的前提下,经济预测(Summary of Economic Projections)是否又显得很多余呢?货币政策常态化的路径意义又何在?

    我们将持续关注这个话题,但愿这种分歧不会带来麻烦。

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